In diesem Blog gehen wir der Frage nach, wie Additional Tier 1 Contingent Convertible Bonds – AT1-CoCos – höhere Renditen pro Risikoeinheit bringen und gleichzeitig Diversifikationsvorteile bieten könnten – und somit ein potenzieller Kandidat für eine Kernallokation in Portfolios sind.

Attraktives Risiko-Rendite-Profil

Die Risikokompensation für Anleger in AT1-CoCos setzt sich aus verschiedenen Komponenten zusammen. Neben kleineren Entschädigungen für das Verlängerungsrisiko, das aufsichtsrechtliche Risiko und die Liquidität resultiert der Hauptteil aus potenziellen Verlusten im Falle eines AT1-CoCo-Triggers, bei dem die CoCos in Eigenkapital des emittierenden Finanzinstituts umgewandelt oder abgeschrieben werden können. Das kann zur Folge haben, dass Sie einen Teil oder den gesamten ursprünglich angelegten Betrag verlieren. Außerdem sind die Kuponzahlungen bei einigen CoCos völlig diskretionär und können gestrichen werden. Solche Trigger stellen extreme Ereignisse dar, die sich in sehr ungewöhnlichen Umständen manifestieren, die oft als Tail-Events bezeichnet werden – wie etwa der Ausfall eines Finanzinstituts. Bei einem Ausfall würden die Anleiheinhaber Verluste erleiden, deren Ausgleich sich üblicherweise im entsprechenden Credit Default Swap (CDS) widerspiegelt.

Ein Vergleich zwischen dem CDS-Spread und dem Spread von AT1-CoCos zeigt die Kompensation für ähnliche extreme Umstände. Im nachstehenden langfristigen Vergleich werden die durchschnittlichen AT1-CoCo-Spreads den durchschnittlichen nachrangigen CDS-Spreads im Finanzsektor gegenübergestellt.

Abbildung 1: AT1-CoCo-OAS europäischer Banken vs. CDS von nachrangigen europäischen IG-Schuldtiteln

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. AT1-CoCo-OAS europäischer Banken zur Treasury-Kurve bezieht sich auf I31415 Index OAS auf Bloomberg und CDS von nachrangigen europäischen IG-Schuldtiteln bezieht sich auf SUBFIN CDSI GEN 5Y Corp auf Bloomberg. Vom 1. Januar 2015 bis zum 22. November 2023.
Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.

Der CDS-Spread umfasst zwei wesentliche Faktoren: die Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default, PD) und die Verlustquote (Loss Given Default, LGD). Die LGD-Schätzung für nachrangige Schuldtitel ist zwar mit Unsicherheiten behaftet, aber eine gängige Annahme liegt bei einer Einbringungsquote von etwa 20 %. Für einen fairen Vergleich von CDS-Spreads und AT1-CoCo-Spreads normalisieren wir die CDS-Spreads auf eine Einbringungsquote von null. Gleichermaßen lassen sich Argumente für eine vergleichbare Normalisierung für CoCos anführen. Wir nehmen eine konservative Bewertung der CoCos vor, wobei wir davon ausgehen, dass die AT1-CoCo-Spreads bereits einen vollen Verlust berücksichtigen. Aus unserer Beobachtung geht hervor, dass das Verhältnis der AT1-CoCo-Spreads zu den (neu skalierten) CDS-Spreads im Laufe der Jahre um einen Wert von 2,7 schwankt.

Abbildung 2: Verhältnis der CoCo-OAS europäischer Banken zu den CDS von nachrangigen europäischen IG-Schuldtiteln

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. AT1-CoCo-OAS europäischer Banken zur Treasury-Kurve bezieht sich auf I31415 Index OAS auf Bloomberg und CDS von nachrangigen europäischen IG-Schuldtiteln bezieht sich auf SUBFIN CDSI GEN 5Y Corp auf Bloomberg. Vom 1. Januar 2015 bis zum 22. November 2023.
Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.

Das bedeutet, dass Anleger einen fast dreifachen Risikoausgleich für Ereignisse erhalten, die sich am gleichen extremen Ende der Möglichkeiten abspielen. Für das Jahr 2023 liegen diese Quoten – derzeit bei etwa 3,3 – deutlich über den langfristigen Durchschnittswerten, was auf eine wesentlich höhere Risikoentschädigung als in der Vergangenheit hindeutet.

Diversifikationsvorteil

Aufgrund ihrer einzigartigen Struktur bieten AT1-CoCos potenzielle Diversifikationsvorteile bei geringer Korrelation zu anderen großen vergleichbaren Anlageuniversen. Daher bringen AT1-CoCos nicht nur höhere Renditen pro Risikoeinheit, sondern können auch dazu beitragen, die Gesamtvolatilität von Portfolios zu verringern.

Abbildung 3: Korrelation von AT1-CoCos mit anderen Untergruppen von Anlageklassen

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Zeitraum vom 25. September 2020 bis zum 30. September 2023. Auf der Grundlage wöchentlicher Renditen und enthält Backtesting-Daten. Alle Indizes sind in ihrer Basiswährung (in der Tabelle genannt) angegeben. Alle Anleihenindizes verstehen sich als Gesamtrendite, alle Aktienindizes als Netto-Gesamtrendite. AT1-CoCos EUR H werden durch den iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index (EUR abgesichert), EUR HY durch den iBoxx EUR Liquid High Yield Index, EUR IG durch den iBoxx EUR Liquid Corporates Large Cap Index, EUR Govt durch den iBoxx Euro Sovereign Overall Index, UK Gilts durch den FTSE Actuaries UK Conventional Gilts All Stocks Total Return Index, UK IG durch den iBoxx GBP Liquid Corporates Large Cap TRI Index, STOXX 600 Banks durch den STOXX Europe 600 Banks Index, STOXX 600 durch den STOXX Europe 600 Index und USD HY durch den iBoxx USD Liquid High Yield Capped Index dargestellt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren.
Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.

Schlussfolgerung

Angesichts dieser Aspekte sind wir der Überzeugung, dass Contingent Convertible Bonds ein attraktives Risiko-Rendite-Profil und das Potenzial für eine wirksame Portfoliodiversifikation aufweisen und sich daher für eine Kernallokation in Portfolios eignen. Aufgrund ihrer geringen Korrelation mit anderen wichtigen Untergruppen von Anlageklassen können sie die Gesamtvolatilität von Portfolios senken und potenzielle Drawdowns verringern. Obwohl CoCos erst seit relativ kurzer Zeit Teil der Finanzlandschaft sind, konnten sie verschiedenen Herausforderungen wie den Auswirkungen der COVID-19-Pandemie und aggressiven Zinserhöhungen trotzen und haben in der Vergangenheit eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit an den Tag gelegt. Die höheren potenziellen Gewinne je Risikoeinheit lassen sich auf mehrere Faktoren zurückführen, darunter der relative Mangel an Wissen über CoCos, der eine potenzielle Chance darstellt, die es zu erkunden gilt.

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