Questo è l'ultimo post della nostra serie sugli asset difensivi: "L’offensiva fa vincere le partite ma la difesa fa vincere i campionati".

Nei 7 articoli precedenti di questa serie ci siamo occupati esclusivamente di come utilizzare l'asset selection per aumentare la protezione di un portafoglio contro il deprezzamento delle azioni ma, come abbiamo visto 7 settimane fa, per conseguire questo obiettivo ci sono altre strade a disposizione degli investitori: una delle principali consiste nel servirsi di un'asset allocation dinamica. La rotazione tra gli asset o tra le asset class è lo strumento principale di cui si avvalgono queste tecniche per limitare i rischi. In questo articolo tratteremo metodologie sistematiche e basate su regole per capire meglio come funzionano e cosa potrebbero aggiungere ai portafogli degli investitori.

Un confronto tra l'asset allocation tattica e le strategie di attenuazione dei rischi

Il fulcro dell'asset allocation dinamica è costituito da due famiglie principali di distribuzione delle attività: l'asset allocation tattica e le strategie di attenuazione dei rischi.

L'asset allocation tattica mira a bilanciare e adeguare attivamente le ponderazioni negli asset e nelle asset class per massimizzare il rendimento del portafoglio e contenere il rischio di mercato rispetto a un determinato benchmark (rappresentato in genere dalle linee guida in materia di investimenti nel lungo termine o dall'asset allocation strategica) per mezzo di segnali qualitativi o quantitativi. Questi segnali possono rientrare in categorie multiple quali:

• il segnale del “modello Fed”, che confronta l'earning yield delle azioni con il rendimento nominale dei titoli di Stato e investe nell'asset con il rendimento maggiore;
  
  
• segnali macroeconomici/del ciclo economico: questi segnali comprendono spread a termine, l'inflazione, la produzione industriale, ecc.;
  
  
• segnali di valutazione dei fondamentali: comprendono il dividend yield, il rapporto prezzo/valore contabile (P/B), il rapporto prezzo/utili (P/E) ecc.;
• segnali di momentum, che utilizzano le performance storiche degli asset come segnali di allocazione.

Le strategie di attenuazione dei rischi si servono di una metodologia predefinita per conseguire un determinato obiettivo di rischio (un target di volatilità o tracking error, un limite o una perdita massima in un determinato periodo di tempo). Queste metodologie includono, per esempio:

• il Vol Target, che prevede il ribilanciamento regolare delle ponderazioni degli asset per garantire che la volatilità del portafoglio si mantenga entro i limiti di una fascia predefinita;
  
  
• il CPPI o Constant Proportion Portfolio Insurance, che prevede il ribilanciamento tra un asset rischioso (in genere un'azione) e un asset sicuro (in genere strumenti equivalenti al contante) per garantire che non venga mai raggiunto un livello di perdita predefinito.

L'obiettivo di questo articolo è confrontare l'efficacia di due esempi di asset allocation tattica e di due strategie esemplificative di attenuazione dei rischi con la classica allocation statica, il portafoglio illustrativo 60/40 (che effettua un ribilanciamento mensile tra azioni europee e aggregati in euro) per capire il loro funzionamento.

L’asset allocation tattica può ottenere risultati migliori dell'allocation statica, ma questo non accade tanto facilmente

Partendo dall’asset allocation tattica, analizzeremo:

• il portafoglio illustrativo del modello Fed, che investe mensilmente il 100% dei suoi asset in azioni europee (Europe STOXX 600 net TR Index) se il relativo earning yields supera il rendimento dei titoli di Stato nominali o, in caso contrario, il 100% nel Bloomberg Barclays EUR Aggregate TR Index.
• Il portafoglio illustrativo del momentum, che investe mensilmente il 100% dei suoi asset in azioni europee se negli ultimi 12 mesi hanno sovraperformato i titoli a reddito fisso in EUR (rappresentati dal Bloomberg Barclays EUR Aggregate TR) o, in caso contrario, il 100% nel Bloomberg Barclays EUR Aggregate TR.

Persino una semplice allocation dinamica come questa ha sovraperformato per 18 anni e mezzo con un ampio margine il portafoglio illustrativo 60/40. Dalla figura 1 emerge palesemente che il portafoglio illustrativo del momentum ha conseguito quasi totalmente questo risultato, ammortizzando la perdita del 2008 ed eseguendo lo switch (ossia la variazione) al comparto del reddito fisso all'inizio della crisi, mentre il portafoglio illustrativo del modello Fed non è riuscito a fare altrettanto. Entrambi i portafogli patiscono i “falsi positivi”, ossia le variazioni di allocazione che non hanno prodotto risultati positivi, ma col passare del tempo recuperano ampiamente il terreno perduto nei casi in cui la strategia funziona.

Esaminando la performance di questi portafogli esemplificativi dall'inizio dell'anno a oggi, notiamo che il portafoglio illustrativo del modello Fed sta subendo gravi perdite, registrando entrambi un calo del 22,6% alla fine di marzo (mentre il portafoglio illustrativo 60/40 è sceso del 14,4%), dopo avere cominciato l'anno con un’allocazione azionaria del 100% e non riuscendo ad effettuare in tempo il ribilanciamento a causa del ribasso inatteso cui stiamo assistendo. Il Portafoglio Illustrative Momentum è in calo del -12,5% solo perché è stato ribilanciato al reddito fisso alla fine di febbraio.

Le strategie di attenuazione del rischio possono offrire risultati costanti nel tempo

Esaminiamo ora due esempi di tecniche classiche di mitigazione del rischio:

• il portafoglio illustrativo con un Vol Target del 9%, che prevede un'allocazione mensile ripartita tra azioni europee (Europe STOXX 600 net TR Index) e aggregati in euro (Bloomberg Barclays EUR Aggregate TR Index) in base al calcolo del volume realizzato negli ultimi 12 mesi da entrambi gli asset, quantificando le ponderazioni che avrebbero prodotto una volatilità del 9% nel periodo in esame (senza considerare gli effetti di correlazione). Abbiamo scelto come obiettivo il 9% perché presenterebbe un profilo di rischio analogo a quello del portafoglio 60/40 nell'intero periodo;
  
  
• il portafoglio illustrativo CPPI, con un'allocazione mensile ripartita tra azioni europee (Europe STOXX 600 net TR Index) e aggregati in euro (Bloomberg Barclays EUR Aggregate TR Index). Sulla base di un anno civile, il portafoglio non può scendere al di sotto di un livello base pari al 90% del valore del portafoglio all'inizio dell'anno. Ogni mese la strategia calcola la differenza tra il valore attuale del portafoglio e il livello base, moltiplicandola quindi per 6 (il moltiplicatore) per determinare l'esposizione azionaria; all’inizio dell’anno, l’allocazione azionaria è quindi pari al 60%, aumentando quando il portafoglio ha un buon andamento e diminuendo in caso contrario.

Anche in questo caso, per 18 anni e mezzo queste semplici allocation hanno sovraperformato con largo margine il portafoglio illustrativo 60/40. Entrambi questi esempi di portafogli hanno una volatilità analoga rispetto al portafoglio illustrativo 60/40 (9% circa), benché abbiano registrato storicamente una performance più stabile.

Anche questi due esempi di portafogli hanno perso terreno dall'inizio dell'anno a oggi, scendendo rispettivamente del 16,4% e del 14,8% e faticando a reggere la velocità di cambiamento del clima di mercato.

Il momentum: un meccanismo di protezione sorprendentemente potente per i nostri portafogli

Analizziamo infine l'andamento di questi portafogli nei periodi di perdite azionarie, partendo dalle 4 fasi di maggior ribasso per questi titoli (abbiamo omesso quello relativo alla bolla tecnologica a causa di limitazioni in materia di dati, dal momento che nell'anno in questione mancavano ancora le cifre relative agli asset di cui si compone il portafoglio).
Da questo esame desumiamo che, in media, la tecnica di attenuazione del rischio ha ridotto l'entità dei ribassi: in 4 periodi su 5 il portafoglio illustrativo CPPI ha sovraperformato il 60/40 e in 3 periodi su 5 ha superato il portafoglio illustrativo con un Vol Target del 9%. Gli esempi di asset allocation tattica offrono risultati discordi, in parte perché i portafogli sono molto semplici (con un'allocazione dello 0% o del 100%), ma anche perché si basano su segnali predittivi per determinare in anticipo la performance relativa degli asset che, come sappiamo, sarà sempre caratterizzata da un pizzico di imprevedibilità. Tuttavia il portafoglio illustrativo del momentum è andato abbastanza bene, registrando la prestazione migliore in 2 dei 4 periodi di ribasso.

Nella figura 4, che si concentra sui 9 trimestri peggiori per le azioni europee dal 2002 a questa parte, possiamo riscontrare lo stesso comportamento osservato prima: il portafoglio illustrativo del modello Fed va molto bene o molto male, con un andamento tendenzialmente peggiore rispetto agli altri, il portafoglio illustrativo del momentum ha dato ottimi risultati in 7 casi mentre il portafoglio illustrativo con un Vol Target del 9% e il portafoglio illustrativo CPPI hanno registrato risultati complessivamente coerenti. Di fatto, il portafoglio illustrativo CPPI ha fatto meglio del 60/40 in tutti i periodi.

La performance storica non è indicativa della performance futura e qualunque investimento può perdere di valore.

Nel corso delle ultime 8 settimane abbiamo spiegato come gli investitori possano prepararsi a rendere resiliente il loro portafoglio. È difficile raggiungere un equilibrio tra protezione e potenziale di rialzo, ma speriamo che gli investitori, a seconda dei loro vincoli e obiettivi di investimento, abbiano trovato in questa serie di post alcune idee e l’ispirazione per riuscirci, indipendentemente dal fatto che ricorrano a un'asset allocation dinamica, con un ribilanciamento tra attivi ciclici e difensivi, o che si affidino a una selezione di asset difensivi asimmetrici come ad esempio l'oro, titoli azionari di qualità con rendimenti da dividendi elevati o titoli di Stato.

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