Lo sconto delle imprese pubbliche si sta ampliando

I mercati emergenti (EM) stanno attraversando una trasformazione strutturale, e i dati lo dimostrano chiaramente. Negli ultimi 18 mesi, si è aperto un divario di performance in modo silenzioso ma decisivo tra le imprese pubbliche (IP) e le loro controparti del settore privato. Dalla fine del 2024, le imprese non pubbliche hanno registrato un rendimento totale cumulativo di circa il 52,2%, rispetto al 35,0% delle controparti del settore pubblico. Questo segna un divario del 17% che racchiude qualcosa di più profondo di una semplice rotazione ciclica. Riflette il crescente divario di prestazioni tra le aziende nei mercati emergenti del settore privato e statali, che continuano a rimanere indietro.

Figura 1: Le imprese non pubbliche superano le IP: rendimento totale cumulativo dal 31/12/2024

Fonte: FactSet, MSCI, WisdomTree, dati trimestrali dal 31 dicembre 2024 al 10 aprile 2026. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Il divario tra vecchi e nuovi mercati emergenti

Le tesi tradizionali contro le imprese pubbliche sono sempre state intuitive: l’interferenza del governo distorce l'allocazione del capitale, gli incentivi alla gestione sono disallineati con gli azionisti e il mandato di servire obiettivi politici piuttosto che obiettivi di profitto tende a erodere i rendimenti a lungo termine. Queste argomentazioni non sono nuove. La novità è la forza con cui il mercato sta valutando questi svantaggi strutturali.

Il catalizzatore determinante nell'ambiente odierno è il boom dei semiconduttori. Samsung, SK Hynix e Taiwan Semiconductor non hanno semplicemente ottenuto prestazioni superiori, ma hanno materialmente rimodellato la composizione dei mercati emergenti. Per la prima volta nella storia, la Cina non è più il paese con la maggiore esposizione nazionale nell'MSCI Emerging Markets Index, essendo stata sostituita da Taiwan. Attualmente Taiwan (26,4%), Corea (23%), Cina (20%) e India (11%) sono i quattro paesi con il maggior peso nell’indice¹. Questo rappresenta un cambiamento strutturale significativo. La Cina ha dominato gli indici dei mercati emergenti per tutta l’era moderna degli indici. La sua retrocessione è un segnale strutturale, non un fenomeno transitorio.

Figura 2: La Cina non è più il paese con la maggiore esposizione nei mercati emergenti

Fonte: FactSet, WisdomTree, dal 29 dicembre 2017 al 29 maggio 2026. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

L'effetto a catena per la composizione del settore è altrettanto drammatico. Per la prima volta dal 2018, i mercati emergenti presentano ora un'esposizione al settore IT superiore a quella dell'S&P 500, il 43% contro il 39% a metà 2026. Nel decennio precedente, l’S&P 500 ha mantenuto una ponderazione media nel settore tecnologico di circa 7,5 punti percentuali superiore a quella dei mercati emergenti. Questo divario si è ora chiuso. L'osservazione critica è che nessuna delle aziende che guidano questo cambiamento, Samsung, SK Hynix, TSMC, è di proprietà statale. Si tratta di aziende del settore privato, orientate al profitto e allineate agli azionisti che operano in mercati globali altamente competitivi. Questa è esattamente la dinamica che l'approccio di investimento che esclude le imprese pubbliche mira a cogliere.

Figura 3: I mercati emergenti hanno ora una maggiore esposizione tecnologica rispetto all’S&P 500 Index

Fonte: FactSet, WisdomTree, dal 29 dicembre 2017 al 29 maggio 2026. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Perchè lo sconto delle IP è strutturale, non ciclico

Vale la pena di essere precisi sul motivo per cui le prestazioni insufficienti delle IP tendono a persistere, perché confonderle con un commercio ciclico non coglie il punto.

• Errata allocazione di capitale: Le imprese pubbliche operano spesso in base a mandati che privilegiano i livelli occupazionali, gli obiettivi strategici nazionali o la stabilità dei prezzi delle materie prime rispetto al rendimento del capitale investito. Ciò deprime il Return on Equity (ROE) strutturalmente, non episodicamente.
• Diluizione degli azionisti: Le imprese pubbliche nei mercati emergenti hanno storicamente effettuato emissioni azionarie ripetute. Quando il governo è l'azionista di maggioranza e le preoccupazioni di bilancio sono secondarie rispetto agli obiettivi politici, gli azionisti di minoranza assorbono il costo diluitivo. Le società private non IP, invece, hanno dimostrato un’attività di riacquisto di azioni proprie significativa, con programmi di riacquisto netto che riflettono una reale disciplina di capitale e la fiducia nel valore intrinseco.
• Premio di governance: Gli investitori attribuiscono sempre più un premio di governance alle imprese private ben gestite. In un ambiente caratterizzato da una minore disponibilità di liquidità a livello globale e da un costo del capitale più elevato, le aziende con governance trasparente, forte conversione dei flussi di cassa liberi e team di gestione disciplinati attraggono flussi incrementali a scapito delle imprese consolidate sostenute dallo Stato. Il divario di valutazione tra imprese pubbliche e imprese non pubbliche non è quindi solo una questione di percezione, ma riflette una differenza reale e persistente nei flussi di cassa futuri previsti.
• Il fattore Cina: Il riequilibrio in corso che si allontana dall'esposizione ai mercati emergenti con forte presenza cinese comporta una riduzione implicita dell'inclinazione verso le imprese pubbliche. I settori statali della Cina, quali quello bancario, energetico e delle telecomunicazioni hanno rappresentato storicamente una quota consistente dell’indice dei mercati emergenti in termini di peso. Mentre Corea e Taiwan sostituiscono tale peso con leader del settore privato nell’industria dei semiconduttori e della tecnologia, l'indice stesso sta naturalmente diventando più orientato verso imprese non pubbliche.

Il quadro macroeconomico: un ciclo nei mercati emergenti orientato al capitalismo

Condizioni macroeconomiche più ampie nel 2026 stanno rafforzando la tesi relativa alle imprese non pubbliche. Il ciclo degli investimenti globali è sempre più guidato dalle spese in conto capitale per infrastrutture di intelligenza artificiale, semiconduttori, centri dati e tecnologie di transizione energetica, che sono tutte aree in cui le aziende del settore privato dei mercati emergenti sono ben posizionate. Il profilo di crescita degli utili in tutti i mercati emergenti è stato sostanzialmente rivisto al rialzo e i rapporti prezzo/utili a termine si sono ridotti di conseguenza. Non si tratta di un mercato che viene rivalutato sulla base della speranza, ma di un mercato che viene rivalutato sulla base dei guadagni effettivi.

Per gli investitori, il contesto attuale offre un allineamento di fattori macroeconomici favorevoli, rotazione settoriale strutturale e valutazioni relative interessanti, che puntano tutti nella stessa direzione: lontano dalle imprese pubbliche, verso le aree della “new economy” del settore privato nei mercati emergenti.

WisdomTree Emerging Markets ex-State-owned Enterprises OICVM ETF: concepito per accogliere il cambiamento strutturale

Il WisdomTree Emerging Markets ex-State-Owned Enterprises UCITS ETF (Ticker: XSOE) è stato realizzato sulla base di una proposta semplice ma potente: escludere sistematicamente le società in cui un governo detiene più del 20% della proprietà, fornendo così esposizione alle società del settore privato, eliminando al contempo il freno del capitale diretto dallo Stato. L’Exchange Traded fund (ETF) è cresciuto del 22,4% da inizio anno nel 2026², riflettendo il vento favorevole derivante dalla performance superiore delle imprese non pubbliche.

Allineamento settoriale: Il WisdomTree Emerging Markets ex-State-Owned Enterprises UCITS ETF si è costantemente orientato verso la "New Economy" nei mercati emergenti (tecnologia, servizi di comunicazione, beni di consumo voluttuari, sanità e finanze) rispetto alla "vecchia economia" di energia, materiali, settore industriale, beni di prima necessità, beni immobili e servizi pubblici che popolano in modo sproporzionato l'universo delle imprese pubbliche. Questa inclinazione non è semplicemente una scommessa settoriale. È la conseguenza naturale dell’esclusione delle società la cui struttura proprietaria compromette gli obiettivi di rendimento.

Figure 4: Comparison of new vs old economy weights

Source: FactSet, MSCI, WisdomTree as of 29 May 2026. Historical performance is not an indication of future performance and any investments may go down in value.

Country allocation: The WisdomTree Emerging Markets ex-State-Owned Enterprises UCITS ETF’s historically underweight stance toward China (currently approximately 1.5% below the MSCI EM benchmark, consistent with its long-term average underexposure) has been well-timed. Conversely, overweight positions in India and Korea, the two countries with lower proportional SOE exposure within the MSCI EM index, position the portfolio towards growth-oriented sectors of the economy.

Table 1: Country allocation and attribution

Source: FactSet, MSCI, WisdomTree as of 29 May 2026. Historical performance is not an indication of future performance and any investments may go down in value.

Valuation: Perhaps the most striking data point from WisdomTree’s analysis is the relative forward price-to-earnings of The WisdomTree Emerging Markets ex-State-Owned Enterprises UCITS ETF versus the MSCI EM index. The fund is currently trading at the cheapest relative valuation versus the broader EM benchmark in its entire history, sitting at or below the median minus 2 standard deviations on this metric, based on forward price-to-earnings ratios. The ETF combines differentiated sector exposure with a relative valuation that is low versus its own historical range.

Figure 5: Relative forward price to earnings ratio - WisdomTree Emerging Markets ex-State-Owned Enterprises UCITS ETF vs MSCI EM index

Source: FactSet, MSCI, WisdomTree as of 29 May 2026. Historical performance is not an indication of future performance and any investments may go down in value.

Conclusion

The non-SOE performance advantage is not a recent discovery. This has been periodically observable over many market cycles. What distinguishes the current episode is the structural underpinning. The AI and semiconductor investment cycle has supported the private-sector earnings machine in Asia. The country composition of EM is being redrawn in real time, and the forward earnings revision cycle for non-SOE companies continues to run ahead of the SOE cohort.

Investments in emerging markets can be more volatile than investments in developed markets and may be affected by political, economic, regulatory and currency risks. The Fund excludes state-owned enterprises based on its index methodology, which may result in periods of underperformance relative to broader emerging market indices. Concentrated exposure to particular countries or sectors, including technology, may increase volatility. Investors may lose some or all of their investment.

¹Fonte: MSCI al 29 maggio 2026.

²Fonte: Bloomberg al 29 giugno 2026.