• Les obligations subordonnées (AT1) arrivant à échéance en 2025 ont enregistré une forte demande, permettant une absorption sans difficulté de volumes record, tout en affichant une résilience dans un environnement volatil.
• Dans un contexte de resserrement des écarts, la création de valeur repose désormais sur les segments à haut rendement et générateurs de revenus, à mesure que nous entrons dans un écosystème de taux plus bas.
• Les AT1 continuent ainsi d’offrir des rendements attractifs et des revenus récurrents, tout en garantissant une exposition à un secteur bancaire européen stable et ayant une bonne assise financière.
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L’année 2025 a été favorable aux obligations subordonnées AT1 (Additional Tier 1) et particulièrement significative compte tenu du contexte macroéconomique actuel. La forte demande pour les nouvelles émissions a été l’élément le plus marquant. Les carnets d’ordres ont souvent représenté dix fois le montant des transactions, le marché absorbant des volumes d’émission élevés sans contrainte. Les encours d’AT1 en circulation ont atteint des niveaux exceptionnels, mais le plus frappant réside dans le fait que la demande n’a pas baissé sous l’effet de cette croissance ; elle a au contraire augmenté. Lorsqu’un marché absorbe sans difficulté des volumes record, il ne s’agit pas seulement d’un indicateur technique : cela témoigne d’une base d’investisseurs qui gagne en stabilité et en caractère institutionnel.

Le second temps fort a concerné la performance des obligations traditionnellement exposées au risque de prolongation, notamment les structures présentant une économie limitée au-delà de la première date de remboursement anticipé (« date de call »), souvent qualifiées par les investisseurs de « low back end ». En 2025, ces obligations ont nettement surperformé, à mesure que les craintes liées au risque de prolongation s’estompaient. Un cas révélateur a eu lieu au printemps, lorsque la Deutsche Bank a renoncé au remboursement anticipé de l’une de ses obligations AT1 libellées en dollars américains, tout en procédant au remboursement d’une autre émission. Une telle décision aurait autrefois pu susciter un bouleversement généralisé du marché, pourtant elle s'est produite sans réelle contagion. Cet épisode constitue un signal majeur de maturité du marché, les investisseurs faisant de plus en plus clairement la distinction entre les enjeux spécifiques à un émetteur et une tension systémique avérée.

Lors de la correction observée le Jour de la libération, les écarts se sont creusés, mais de manière nettement moins chaotique que lors des épisodes de volatilité passés. Surtout, le marché a fait preuve d’un réflexe d’achat opportuniste manifeste, absent des premières années de cette classe d’actifs. En toile de fond, les données économiques fondamentales sont restées solides. Les banques disposent de réserves de capital très élevées et de créances douteuses limitées, ce qui les place dans une situation nettement plus favorable que lors des cycles passés. Dans un environnement marqué par des droits de douane élevés, les banques subissent les effets de manière indirecte et tardive, par le biais de leurs clients et les conditions de crédit, contrairement aux secteurs de biens commercialisés qui sont impactés immédiatement.

Perspectives 2026

Pour 2026, partant de niveaux d’écarts actuellement bas, un resserrement étendu supplémentaire sera vraisemblablement limité. Les rendements s’orienteront donc plus vers la sélection de valeur relative entre les différents niveaux de la structure de capital. En outre, si les données économiques fondamentales demeurent résilientes, les AT1 disposent d’une marge de resserrement face aux obligations à haut rendement et extrafinancières de notation équivalente, même si le marché du crédit global est déjà comprimé.

La principale mise en garde réside toutefois dans l’hypothèse où 2026 connaît un regain de volatilité, le risque de prolongation serait alors réexaminé. En période de forte volatilité, le marché procède à une réévaluation des instruments dont l’issue repose sur le pouvoir discrétionnaire de l’émetteur ou du superviseur en matière de distribution de coupons et de mécanismes de capital. Dans ce scénario, certains des meilleurs actifs de 2025, notamment ceux à « low back end » ayant le plus tiré parti de la disparition de la prime de prolongation, pourraient de nouveau afficher une sous-performance avec le retour de cette prime.

En décembre 2025, la Banque centrale européenne (BCE) a publié les recommandations de son Groupe de travail de haut niveau sur la simplification. Dans ce dispositif, la BCE a expressément posé la question suivante : les obligations AT1 et les obligations Tier 2 se comportent-elles toujours comme un véritable capital en continuité d’exploitation lors de fortes tensions ? Elle a présenté deux orientations principales. La première consiste à améliorer les caractéristiques des AT1 afin de garantir une meilleure absorption des pertes en continuité d’exploitation tout en maintenant la conformité avec Bâle. La seconde, bien plus radicale, propose de supprimer complètement les instruments hors CET1 de la structure de capital en continuité d’exploitation, une voie qui soulève des enjeux majeurs de neutralité capitalistique et de compatibilité prudentielle.

En effet, les AT1 font l’objet d’une remise en question. Mais il s’agit d’un questionnement qui relève plus de la feuille de route que de la menace. Selon notre lecture, la BCE exprime des réserves quant à la capacité des AT1 à absorber les pertes de manière suffisamment précoce et prévisible, et estime que pour maintenir leur qualification de capital de continuité d’exploitation, leurs mécanismes doivent devenir plus fiables en période de tensions.

Un scénario réaliste serait une restructuration à moyen terme des mécanismes de distribution de coupons, de remboursement anticipé et d’absorption des pertes, une forme d’AT1 version 2.0. Si la refonte est conséquente, le recours à une clause d’antériorité devient quasi automatique, créant ainsi deux marchés parallèles : les AT1 anciennes générations d’un côté, les AT1 nouvelle génération de l’autre, chacun ayant ses propres dynamiques de prix et de liquidité.

En résumé, nous interprétons le message de la BCE comme une voie d’évolution destinée à préserver la classe d’actifs en améliorant sa performance en période de tensions. Une restructuration conséquente sera probablement mise en œuvre graduellement sur plusieurs années grâce à une clause d’antériorité, plutôt que par un choc soudain.

Conclusion

WisdomTree fournit une solution exhaustive permettant d’accéder aux marchés des obligations AT1 européennes en investissant dans le WisdomTree AT1 CoCo Bond UCITS ETF. Ce fonds indiciel coté (ETF) vise à fournir une exposition diversifiée au marché liquide des obligations AT1 en Europe. Point important : l’inclusion d’obligations libellées dans les trois devises (USD, EUR ou GBP) permet d’obtenir une sélection de pays plus vaste et un portefeuille mieux diversifié.

Les AT1 ont suivi un mouvement univoque depuis la débâcle des AT1 de Credit Suisse. Les écarts se sont resserrés de manière continue et les prix se sont appréciés, menant aux écarts actuellement comprimés. L’attrait se concentre aujourd’hui davantage sur les rendements élevés et le potentiel de revenus que sur le resserrement des écarts, le marché revenant vers un environnement de taux plus modérés. Au 20 janvier 2026, l’Indice (iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index) répliqué par le WisdomTree AT1 CoCo Bond UCITS ETF enregistre un coupon moyen pondéré de 6,59 % et un rendement au pire de 5,9 %. Cela fait des AT1 un moyen attrayant d’accéder à des rendements élevés tout en s’exposant à un segment résilient du secteur bancaire européen, y compris dans le contexte d’incertitude géopolitique actuel.

AT1s have been on a one way path since the collapse of Credit Suisse AT1s. We have seen continuous tightening of spreads and price appreciation leading to the current tight spreads. The value proposition now is less about spread tightening and more about high yields and income as the market transitions back into a lower rate environment. At 20 January 2026, the Index (iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index) tracked by the WisdomTree AT1 CoCo Bond UCITS ETF has a weighted average coupon of 6.59% with yield-to-worst of 5.9%. This positions AT1s as an attractive way to access higher yields while gaining exposure to a resilient segment of the European banking sector, even amid ongoing geopolitical uncertainty.