I rendimenti delle obbligazioni pubbliche tedesche a breve termine sono appena al di sopra del 3%. Al 1° gennaio 2007 i loro rendimenti a 10 anni erano prossimi al 3,9%, mentre ora sembrano un lontano ricordo. Gli investitori europei hanno dovuto gestire i portafogli a fronte dei tassi di deposito della Banca centrale europea, che dal 2012 sono pari allo 0% o negativi (-0,40%). I rendimenti depressi delle obbligazioni pubbliche hanno indotto gli investitori a cercare rendimenti migliori puntando su attività più volatili e rinviando la riduzione dei rischi. Tanto per complicare le cose, gli investitori sono alle prese con bassi rendimenti anche per quanto riguarda la parte di lungo periodo della relativa curva, in parte a causa dei programmi di quantitative easing della Banca centrale, che hanno mantenuto i rendimenti a lungo termine su livelli modesti rispetto alle medie storiche anche dopo che la US Federal Reserve e la Banca centrale europea avevano concluso i loro programmi di allentamento quantitativo. In particolare, verso la fine di marzo 2019 la curva dei rendimenti statunitensi ha subito un’inversione di tendenza tra i 3 mesi e i 10 anni per circa cinque giorni lavorativi, spingendo alcuni investitori a prendere in considerazione il posizionamento dei portafogli in vista di un’imminente recessione degli Stati Uniti. Benché un’inversione della curva dei rendimenti rappresenti un indicatore attendibile di una prossima recessione, oggi questa curva è influenzata da fattori diversi da quelli degli ultimi cinquant’anni. Negli Stati Uniti il quantitative easing ha inciso sulla ripidità della curva dei rendimenti nazionali, abbassando sensibilmente la soglia, rispetto al passato, per invertirne l’andamento.

Qual è la situazione attuale degli investitori a reddito fisso?

Da un punto di vista macroeconomico, i dati della crescita vengono rivisti verso il basso in tutta Europa per via dell’inflazione core, inferiore all’1% nell’aprile 2019. Queste cifre non ci inducono a ritenere che la Banca centrale europea abbia fretta di aumentare i tassi per far fronte ai timori dell’inflazione. Prendendo come indicatore la sua riunione più recente in materia di politica monetaria, la BCE ha affermato di non prevedere un aumento dei tassi fino alla fine del 2019, essendo dell’idea che i rischi per la zona euro siano destinati a diminuire soprattutto per il comparto manifatturiero, che ha registrato un rallentamento della domanda esterna. Se nel 2017 e nel 2018 il ritmo con cui i tassi aumentavano negli Stati Uniti era elevato, a marzo il diagramma a punti della Federal Reserve con le proiezioni dei tassi di interesse ha indicato lo scenario più probabile, secondo il quale la Fed resterà in attesa anche nel 2019, a meno che l’inflazione statunitense non superi nettamente il 2%.

Considerando l’attuale ambiente di mercato, con l’improbabilità di una crescita dei tassi negli Stati Uniti o in Europa e un graduale rallentamento all’orizzonte, crediamo che gli investitori stiano cominciando ad aumentare le loro allocazioni su prodotti core a reddito fisso e a investire tatticamente in bond con rating inferiori per ottenere rendimenti più elevati nell’ambito dei loro portafogli a reddito fisso. La maggior parte degli investitori continua la sua caccia al rendimento investendo in asset class che offrono una distribuzione di cedole elevate e/o il potenziale per un rendimento complessivo maggiore.

Vi sono diverse modalità di intervento in questo ambiente:

• Per quanto riguarda i prodotti core a reddito fisso: nella maggior parte dei casi, i rendimenti delle obbligazioni pubbliche europee con scadenza compresa tra 1 e 5 anni sono negativi, con i Bund tedeschi che rappresentano un caso estremo (-58 punti base per le obbligazioni che rientrano in questo intervallo di scadenza, come indicato nella tabella 1). Gli investitori che fanno tradizionalmente riferimento al Bloomberg Barclays Euro Treasury Bond Index (ticker: LEATTREU) ora possiedono asset core a reddito fisso costituiti attualmente per il 42% da bond con rendimento negativo. Con i livelli complessivamente depressi dei rendimenti delle obbligazioni pubbliche europee, una strategia che punti a conseguire un rendimento più elevato rispetto al Bloomberg Barclays Euro Treasury Bond Index, avvalendosi dei bond inclusi nell’indice nel rispetto del rischio predefinito e degli obiettivi / dei limiti di liquidità, potrebbe rappresentare una soluzione utile per le allocazioni core nell’ambito dei portafogli europei a reddito fisso.

Tabella 1: rendimenti nell’ambito del Bloomberg Barclays Euro Treasury Bond Index

Fonte: Bloomberg, WisdomTree. Dati riferiti al 29 marzo 2019.

La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.

• Per quanto riguarda le allocazioni tattiche: la combinazione con i titoli corporate, che hanno un rating dell’emittente più alto ma una struttura del capitale di livello inferiore, potrebbe offrire rendimenti più elevati, conservando nel frattempo l’esposizione nei confronti di emittenti dai bilanci generalmente solidi. Emittenti con bilanci più forti potrebbero trovarsi in condizioni migliori per far fronte alle pressioni sui margini causate da un contesto economico più debole e, dato l’aumento della propensione degli investitori nei confronti di fondamentali migliori, potrebbero beneficiare della compressione dello spread.

Grafico 2: rendimenti e durata delle varie asset class societarie: Yield-to-Worst/Profilo di duration effettiva rettificata in base all’opzione

Fonte: WisdomTree, Markit. Dati riferiti al 1° aprile 2019 per tenere conto dei dati dopo il ribilanciamento. Il rendimento è quello minimo, la duration è quella effettiva rettificata in base all’opzione. I CoCo AT1 si basano sull’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, gli HY USA si basano sull’iBoxx USD Liquid High Yield Index, gli HY EUR sull’iBoxx EUR Liquid High Yield Index, le obbligazioni corporate USA sull’iBoxx USD Liquid Investment Grade Index, le obbligazioni corporate EUR sull’iBoxx Euro Liquid Corporates Index, gli HY EUR a breve termine sull’iBoxx EUR Liquid High Yield 0-5 Index, gli HY USA a breve termine sull’iBoxx USD Liquid High Yield 0-5 Index, i titoli finanziari IG EUR sull’iBoxx EUR Liquid Financials Index, i titoli finanziari HY EUR sull’iBoxx EUR Liquid High Yield Financials Index, i titoli finanziari HY USA sull’iBoxx USD Liquid High Yield Financials Index.

Non si può investire direttamente in un indice. La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.

Alcune soluzioni da considerare per le allocazioni tattiche nel reddito fisso

1. Confronto tra Yield-to-Worst e duration: il grafico 2 evidenzia che gli investitori in cerca di rendimenti obbligazionari superiori al 6% con titoli di emittenti societari di durata inferiore a 4 anni potrebbero rivolgersi ai bond statunitensi ad alto rendimento o alle obbligazioni contingenti convertibili (CoCo AT1) emesse principalmente da banche europee.
2. Qualità del credito: benché i bond statunitensi ad alto rendimento vantino una storia più lunga e, pertanto, rappresentino un universo obbligazionario investibile più vasto rispetto ai CoCo AT1, che hanno recentemente compiuto 5 anni, le obbligazioni ad alto rendimento sono emesse da aziende tipicamente esposte a un rischio di default più elevato. D’altra parte, i CoCo AT1 sono titoli ibridi emessi da banche sistemicamente importanti a livello globale e da banche sistemicamente importanti a livello nazionale (Global Systemically Important Banks e Domestic Systemically Important Banks - GSIB e DSIB), considerate in genere “investment grade” dalle agenzie di rating. Se si misurano le asset class con gli indici Markit, risulta che quasi un quarto del mercato dei CoCo AT1 è composto da obbligazioni valutate BBB dalle agenzie di rating, con un 63% circa valutato BB, ossia la parte superiore della scala di rating “non-investment grade”. I CoCo AT1 occupano uno dei posti più bassi nella struttura del capitale delle banche (sono appena al di sopra delle azioni bancarie) e, pertanto, offrono agli investitori un rendimento maggiore sui debiti bancari di rango più elevato.
3. Coefficienti di capitale primario di classe 1: le obbligazioni CoCo AT1 possono essere convertite in azioni o essere svalutate se si attiva il coefficiente di capitale primario di classe 1 (CET1) delle banche. Pertanto, i fondamentali solidi nell’ambito dell’asset class costituiscono un elemento importante di cui tenere conto prima di investire. Al 29 marzo 2019, il coefficiente CET1 degli emittenti inclusi nell’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index era al di sopra dei livelli limite (5,125% per i CoCo a tasso basso di svalutazione e 7% per quelli a tasso elevato di svalutazione). Nella maggior parte dei casi, l’indice presentava un coefficiente CET1 compreso tra il 12% e il 15%, con la sola Nationwide a emettere titoli in GBP e la sola ABN AMRO ad emettere titoli in euro con coefficienti CET1 pari al 18% in entrambi i casi.

Per quanto concerne i portafogli core a reddito fisso parametrati su indici europei pubblici o aggregati, un’utile possibilità potrebbe essere costituita da soluzioni intese a migliorare il reddito e il potenziale di rendimento, considerando l’ambiente dei mercati obbligazionari pubblici europei, caratterizzato da rendimenti negativi. Queste soluzioni si avvalgono dei bond inclusi nell’indice, ma spostano l’esposizione tra i settori, i livelli di rischio sui tassi d’interesse e il rischio di credito, rispettando nel contempo limiti di rischio predefiniti. Sotto l’aspetto tattico, l’idea di prendere in considerazione un veicolo che offra un’esposizione a un universo diversificato di CoCo AT1 in grado di limitare l’esposizione nei confronti di singoli emittenti, escludere gli emittenti dei mercati emergenti e comprendere soltanto obbligazioni valutate da una delle agenzie di rating, come potrebbe succedere con un ETF che miri a replicare l’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, potrebbe offrire una possibilità unica per accedere a quest’asset class. Una soluzione di questo tipo potrebbe risultare interessante anche per gli investitori che stanno valutando se effettuare allocazioni su CoCo AT1 europei anziché su azioni bancarie europee.

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