Dopo una lunga attesa, il 2017 è stato finalmente l’anno giusto per chi aveva investito con un’esposizione diversificata a livello globale. L’indice MSCI ACWI ex-US ha superato l’S&P 500 di oltre 500 punti base (pb), registrando una sovraperformance per la prima volta dal 2012. Molti si sono domandati se, dopo aver rincorso senza successo gli Stati Uniti per quasi un decennio, i mercati internazionali avrebbero finalmente raccolto il testimone per condurci verso la prossima fase del rally azionario globale.

È buffo come la situazione possa cambiare in fretta.

Sembra passato molto tempo, ma nei primi quattro mesi del 2018 gli Stati Uniti, la regione EAFE (Europa, Australasia ed Estremo Oriente) e i mercati emergenti hanno evidenziato un andamento pressoché identico. Da allora si è creato un enorme divario. Negli ultimi sei mesi l’S&P ha battuto l’MSCI ACWI ex-US di oltre il 14,5%, evidenziando una sovraperformance che ricade nel primo decile in termini storici.

Se consideriamo i soli mercati emergenti la differenza è ancora più pronunciata, con un divario di quasi il 20% rispetto agli Stati Uniti in soli sei mesi: un risultato che si colloca nel 92° percentile della storia.¹ Fatta eccezione per la crisi del debito asiatico della fine degli anni ’90, sovraperformance di questa portata tendono solitamente ad avere vita breve; date le nette differenze nei fondamentali dalla classe di attivi tra ieri e oggi, sembra ragionevole ipotizzare che assisteremo a un ritorno verso la media.

Figura 1: Performance sui 6 mesi precedenti dell’S&P 500 - MSCI Emerging Markets Index

Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati dal 31 gennaio 1988 (prima data disponibile) al 31 ottobre 2018. La linea rappresenta il valore corrente.

I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore di qualsiasi investimento può subire variazioni negative.

A ottobre si è raggiunto un punto di inflessione?

Anche con la recente sovraperformance degli Stati Uniti, alcuni segnali indicano un rallentamento della dinamica divergente. A ottobre l’S&P 500 ha perso il 6,8%, facendo segnare il peggior risultato mensile dal settembre 2011. Ottobre è parso un punto di inflessione nei mercati statunitensi, con un calo di fiducia nei confronti dei settori e dei titoli che fino ad allora avevano evidenziato buoni risultati:

• La tecnologia e i beni voluttuari (beni di consumo non essenziali), i principali driver del mercato negli ultimi anni e i due settori più brillanti da inizio anno a settembre, hanno segnato il passo
• Tutte le azioni FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Amazon, Netflix e Google di Alphabet), ad eccezione di Apple, hanno sottoperformato
• L’MSCI USA Momentum Index ha registrato un ritardo di quasi 300 pb rispetto all’S&P

Ciò contrasta con i mercati internazionali, dove, in termini di valuta locale, l’indice ACWI ex-US ha evidenziato un andamento in linea con l’S&P. Per la maggior parte dell’anno, l’escalation della guerra commerciale è stata scontata nelle azioni internazionali, ma non in quelle statunitensi. A molti è parso che ottobre potesse aver cambiato questa situazione.

Valutazioni sulla scia della performance

Nel frattempo, riflettendo l’aumento del divario di performance tra il mercato statunitense e quello internazionale, si sono ampliati anche i differenziali di valutazione. L’MSCI EAFE, che in passato ha evidenziato un premio medio del 5% rispetto al mercato USA in termini di rapporto prezzo/utili (P/E), oggi presenta uno sconto del 30%. Il Giappone continua a quotare a livelli simili a quelli del mondo sviluppato, con uno sconto del 38% rispetto agli Stati Uniti.

A tal proposito, i mercati emergenti fanno registrare uno sconto del 39% rispetto agli USA, all’incirca il più ampio dal 2003. Le valutazioni tendono ad essere uno dei migliori indicatori previsionali della performance futura, e questo è sicuramente vero per i mercati emergenti. Infatti, ai livelli di valutazione attuali, negli ultimi cinque anni i mercati emergenti hanno superato gli Stati Uniti per il 96% del tempo con una sovraperformance media del 16% all’anno².

Impatto delle valutazioni sui rendimenti

Oltre a contribuire a migliorare le probabilità di rendimento futuro, a favorire la gestione del rischio e a creare punti d’ingresso interessanti, riteniamo che le valutazioni ridotte siano importanti per un altro motivo meno riconosciuto: la volatilità. Il beta è un concetto di grande importanza, e le valutazioni incidono sul beta. Un attivo che presenta una valutazione elevata tende ad avere una volatilità relativa maggiore di quanto normalmente atteso (e viceversa).

Per un case study in tempo reale su questo concetto, consideriamo il mese di ottobre. L’indice MSCI EM presenta di solito una deviazione standard di 1,5x rispetto all’S&P 500, e ci si potrebbe aspettare che questa relazione regga durante un mese così turbolento. Tuttavia, invece dell’implicita perdita a doppia cifra, i mercati emergenti hanno realizzato una sottoperformance rispetto agli Stati Uniti inferiore a 190 pb (e a 100 pb in valuta locale). Ciò è accaduto spesso nelle fasi in cui i mercati emergenti erano sottovalutati rispetto agli Stati Uniti; considerando alcuni dei periodi di maggiore sottovalutazione nella storia della classe di attivi, persino i rendimenti a breve termine sono stati tendenzialmente favorevoli ai mercati emergenti.

Viste le brusche correzioni subite dai mercati internazionali in generale, e dai mercati emergenti in particolare, negli ultimi mesi, è possibile che andando avanti i rischi siano più orientati al rialzo.

Figura 2: Performance dell’S&P 500 e dei mercati emergenti nei 10 mesi caratterizzati dal maggiore sconto valutativo in termini di P/E

Fonte: WisdomTree, Bloomberg, Factset. Dati dal 31 dicembre 2000 (prima data disponibile) al 31 ottobre 2018. Sconti calcolati all’inizio del rispettivo mese.

I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore di qualsiasi investimento può subire variazioni negative.

Considerando la buona tenuta dimostrata quest’anno dagli utili dei mercati emergenti (con una crescita a doppia cifra senza l’aiuto dei tagli delle imposte sulle società) e che il nuovo Congresso diviso negli Stati Uniti può contribuire a rallentare la traiettoria ascendente del dollaro, rimaniamo costruttivi e ottimisti sulla classe di attivi.

^{1 WisdomTree, Bloomberg, al 31 ottobre 2018}

^{2 WisdomTree, FactSet, Bloomberg, al 31 ottobre 2018}

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