Principali insegnamenti

• Tassi elevati migliorano la redditività delle banche grazie a spread degli interessi più ampi e a un aumento del ROE, rafforzandone la solidità finanziaria e aumentando l'appeal delle obbligazioni AT1.
• Coefficienti CET1 sani offrono ampia protezione contro lo stress economico, riducendo rischi come la cancellazione delle cedole e migliorando la sicurezza delle obbligazioni AT1 in mercati volatili.
• Oggi le banche sono meglio capitalizzate e gestite, con controlli del rischio e sorveglianza migliorati; questo rende le obbligazioni AT1 più sicure rispetto a un decennio fa.
• Il WisdomTree AT1 CoCo Bond UCITS ETF (COCB) replica l'iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, che adotta un approccio ampio al mercato applicando criteri rigorosi di liquidità e rating. L'indice include tutte le principali valute in cui vengono emessi i CoCo bond in Europa, ovvero USD, GBP ed EUR, offrendo così un'esposizione diversificata.
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Con l'avvicinarsi del 2025, molti investitori stanno riesaminando i loro portafogli; una domanda continua a emergere: le obbligazioni AT1 (contingenti convertibili) costituiscono una scelta saggia per l'anno a venire? Le obbligazioni AT1, note per i loro rendimenti elevati, sono titoli ibridi emessi dalle banche per rafforzare le loro basi di capitale. Offrono tassi d'interesse più elevati, ma comportano alcuni rischi e sono quindi un'opzione d'investimento allettante, anche se complessa. Scopriamo perché, nel 2025, le obbligazioni AT1 potrebbero meritare un'attenzione particolare.

1. L'aumento dei tassi di interesse favorisce il settore bancario

Negli ultimi anni le banche centrali di tutto il mondo hanno aumentato i tassi di interesse per combattere l'inflazione e stabilizzare i mercati finanziari. Mentre i tassi elevati hanno rappresentato una sfida per alcuni settori, in particolare per molti emittenti di obbligazioni ad alto rendimento, il settore bancario ne ha ampiamente beneficiato. Il profitto delle banche deriva dallo spread degli interessi, ovvero la differenza tra gli interessi pagati sui depositi e quelli applicati ai prestiti. Tassi d'interesse più elevati producono un ampliamento di tale spread, in quanto consentono alle banche di applicare ai prestiti tariffe più elevate rispetto ai tassi dei depositi, con un conseguente aumento del reddito da interessi.

In prospettiva, molti analisti ritengono che i tassi di interesse rimarranno elevati e che difficilmente torneranno ai livelli prossimi allo zero degli scorsi anni. Il motivo è che molti paesi occidentali si sono indebitati in modo consistente, soprattutto in seguito agli sconvolgimenti economici causati dalle recenti crisi. Per gestire tale indebitamento, un certo livello di inflazione è in realtà positivo, in quanto contribuisce a ridurre il valore reale del debito nel tempo. Tuttavia, l'inflazione richiede tassi di interesse più elevati e questo crea un ambiente potenzialmente caratterizzato dalla propensione delle banche centrali a mantenere i tassi al di sopra dei minimi storici per il prossimo futuro. Tale visione favorisce le prospettive di sostenibilità della redditività del settore bancario, che continua a beneficiare di spread degli interessi più ampi, rafforzando ulteriormente l'appeal delle obbligazioni AT1.

Per gli investitori, si tratta di una dinamica cruciale. L'aumento della redditività del settore bancario, favorito da tassi più elevati, ne sostiene la salute finanziaria e, indirettamente, favorisce la stabilità delle obbligazioni AT1 emesse da tali istituti. Un tale contesto caratterizzato da tassi d'interesse elevati ha aiutato in particolare il ROE (return on equity) delle banche, con l'aumento del margine d'interesse che ha conferito maggiore solidità ai loro modelli di business. Questo rende le obbligazioni AT1, che dipendono dalla solidità finanziaria della banca emittente, investimenti potenzialmente più sicuri.

2. Coefficienti CET1 sani migliorano la sicurezza delle obbligazioni AT1

Un modo per valutare la solidità finanziaria di una banca è osservare il suo coefficiente di capitale primario di classe 1 (CET1). Si tratta di un parametro che misura il capitale azionario core di una banca rispetto alle sue attività ponderate per il rischio, fornendo indicazioni sulla relativa capacità di resistere allo stress economico. Negli ultimi anni, i coefficienti CET1 sono rimasti sani in tutto il settore bancario, anche durante periodi caratterizzati da sfide economiche. Per i detentori di obbligazioni AT1, coefficienti CET1 elevati rappresentano una protezione, in quanto riducono la probabilità di eventi avversi come la cancellazione delle cedole o la svalutazione delle obbligazioni.

Questa solida capitalizzazione rende i CoCo bond più sicuri, soprattutto in caso di incertezza economica. Per coloro che investono in obbligazioni AT1, un coefficiente CET1 stabile potrebbe tradursi in un rischio di perdita del capitale ridotto e in un flusso di reddito più stabile, ovvero elementi fondamentali alla luce dell'attuale volatilità dei mercati.

Fonte: WisdomTree, Markit, Bloomberg, risultati finanziari dei rispettivi emittenti. Dati al 30 settembre 2024. La variazione del CET1 rappresenta la differenza di valore dei coefficienti CET1 tra i dati disponibili al 30 settembre 2024 (riferiti in genere al 2°T 2024) e quelli più recenti disponibili al 30 giugno 2024 (riferiti in genere al 1°T 2024) L'assenza di variazione può indicare che il ciclo di rendicontazione non è terminato. Il coefficiente CET1 è il coefficiente di capitale primario di classe 1 a regime (fully loaded) disponibile su Bloomberg e ricavato dai risultati finanziari più recenti dell'emittente (se non è stato riportato da Bloomberg). Il livello limite massimo è rappresentato dal limite massimo osservato in tutte le emissioni di CoCo di un determinato emittente. La strategia è rappresentata dall'iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index. Non è possibile investire direttamente in un indice. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

3. Chiarezza normativa dopo l'evento Credit Suisse

Per gli investitori in obbligazioni AT1, uno dei principali punti di svolta è stata la crisi di Credit Suisse. Durante quest’evento, i detentori di obbligazioni AT1 si sono trovati ad affrontare perdite senza precedenti a causa della totale svalutazione delle obbligazioni di Credit Suisse, nel tentativo di stabilizzare la banca in una situazione di grave difficoltà finanziaria. Per gli investitori in titoli AT1 questo ha rappresentato uno shock poiché, contrariamente a quanto si credeva, il regolatore svizzero non ha rispettato la struttura a cascata.

Sebbene si sia trattato di un episodio difficile per gli obbligazionisti di Credit Suisse, ha prodotto un risvolto positivo per il mercato in generale. L'incidente di Credit Suisse ha spinto le autorità di regolamentazione di UE e Regno Unito a intervenire per chiarire le condizioni in cui le obbligazioni AT1 possono essere svalutate o convertite. Attualmente, i quadri normativi relativi alle obbligazioni AT1 sono più chiari che mai: in UE e Regno Unito le obbligazioni CoCo non possono essere svalutate se il capitale azionario rimane intatto. Questa maggiore trasparenza ha contribuito a stabilizzare il mercato delle obbligazioni AT1, fornendo un ambiente più prevedibile per gli investitori e rendendole un investimento potenzialmente più sicuro rispetto a prima della crisi di Credit Suisse. Infine, nell'Unione Europea (UE), che conta 27 paesi, cambiare la legge o approvare alcuni emendamenti nel corso di un fine settimana, come è accaduto in questo evento cigno nero, non è così comune.

Fonte: iBoxx, WisdomTree. Al 30 settembre 2024. Performance dell’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index in USD. Non è possibile investire direttamente in un indice. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

4. Settore bancario più sano rispetto agli anni precedenti

È interessante notare che, nonostante gli attuali spread delle obbligazioni AT1 siano simili a quelli di quasi 8 anni fa, il settore bancario si trova oggi in una posizione molto più solida rispetto ad allora. Dieci anni fa, il panorama finanziario era martoriato da una crisi del debito sovrano e diverse nazioni europee si trovavano ad affrontare gravi tensioni finanziarie. All'epoca le banche non erano così ben capitalizzate e c'era poca chiarezza normativa su strumenti quali le obbligazioni AT1.

Oggi sono molto più resilienti, con riserve di capitale molto più forti e pratiche di gestione del rischio più solide. Anche la vigilanza normativa è migliorata in modo significativo, con linee guida più chiare sul trattamento delle obbligazioni AT1 e una maggiore stabilità complessiva del settore bancario. Il miglioramento di queste fondamenta significa che le obbligazioni AT1 sono ora sostenute da istituzioni in condizioni finanziarie migliori, con tutele normative più prevedibili. Per gli investitori, questo si traduce in un rischio potenzialmente inferiore rispetto a investimenti simili effettuati qualche anno fa.

Fonte: WisdomTree, iBoxx e Bloomberg. Dal 1° ottobre 2015 al 30 ottobre 2024. Non è possibile investire direttamente in un indice. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

5. Forte domanda ed eccesso di sottoscrizioni delle recenti emissioni

Un'altra tendenza degna di nota nel mercato delle obbligazioni AT1 è la recente impennata delle nuove emissioni, che sono state accolte da una forte domanda e da elevati eccessi di sottoscrizione. Una tale domanda indica il notevole appetito degli investitori per le obbligazioni AT1, probabilmente per via dei rendimenti interessanti e dell’attuale stabilità che si percepisce nel settore bancario. Sottoscrizioni eccedenti rappresentano spesso un indicatore positivo nei mercati finanziari, in quanto riflettono la fiducia degli investitori sia negli istituti emittenti che nell'asset class stessa.

Per gli investitori, l'eccesso di sottoscrizioni delle recenti emissioni di AT1 è indicativo della forte approvazione del mercato, suggerendo che le obbligazioni AT1 sono attualmente considerate un investimento interessante. Una tale domanda può inoltre implicare una maggiore liquidità per le obbligazioni AT1, che può rappresentare un ulteriore vantaggio per gli investitori che desiderano flessibilità nella gestione dei loro portafogli.

Considerazioni finali

Nel 2025, le obbligazioni AT1 si profilano come un'opzione d'investimento interessante, sostenute da tassi d'interesse elevati che favoriscono il settore bancario, da solidi coefficienti CET1, da una maggiore chiarezza normativa in seguito all'evento Credit Suisse e da una domanda forte, come dimostrato dal recente eccesso di sottoscrizioni delle nuove emissioni. Inoltre, il settore bancario gode oggi di una situazione migliore rispetto a dieci anni fa, quando l'incertezza del quadro normativo e la crisi del debito sovrano ponevano sfide significative. Negli ultimi 20 mesi, questi fattori hanno spinto gli spread al ribasso, ma riteniamo che, alla luce dei fattori di sostegno discussi, si verificherà un ulteriore inasprimento.

Gli investitori in grado di tollerare il rischio e desiderosi di ottenere un rendimento elevato potrebbero sfruttare la promettente opportunità offerta dalle obbligazioni AT1 nel 2025, anche se il segreto è nella diversificazione. Il WisdomTree AT1 CoCo Bond UCITS ETF (COCB) replica l'iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, che adotta un approccio ampio al mercato applicando criteri rigorosi di liquidità e rating. L'indice include tutte le principali valute in cui vengono emessi i CoCo bond in Europa, ovvero USD, GBP ed EUR, offrendo così un'esposizione diversificata.

onte: WisdomTree, Markit. Dati al 30 settembre 2024. La strategia è rappresentata dall'iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index. Le ripartizioni si basano sulle ponderazioni dell'indice nei CoCo bond sottostanti. Non è possibile investire direttamente in un indice. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.