In questi ultimi mesi la visibilità sul mercato è sensibilmente diminuita: la guerra in Ucraina ha generato una grande incertezza geopolitica, mentre l'inflazione e le posizioni aggressive assunte dalle banche centrali gravano sulle economie sviluppate e sulle previsioni di crescita. È dunque abbastanza logico che la volatilità sia tornata a farsi sentire sui mercati: se la volatilità storica a 20 giorni si è aggirata attorno al 10% per la maggior parte del 2021, ora si è impennata e registra attualmente livelli compresi tra il 20% e il 25%.¹ Dopo una brusca correzione nei mesi di gennaio e febbraio, sembra che i mercati stiano seguendo un andamento orizzontale.

In tempi così incerti, molti investitori stanno valutando l'idea di ridurre il rischio nei rispettivi portafogli. Tuttavia, una riallocazione dal settore azionario a quello obbligazionario perde logicamente un po' della sua attrattiva in un momento in cui i tassi di interesse potrebbero trovarsi sul punto di interrompere una tendenza quarantennale al ribasso. Uno spostamento delle esposizioni azionarie verso titoli più solidi di qualità superiore potrebbe contribuire a proteggere i risparmiatori dai ribassi, mantenendo nel contempo l'esposizione al rialzo.

Il fattore Quality per i periodi di minore visibilità e di aumento della volatilità sui mercati

Profitability as a proxy for Quality. It captures the outperformance of highly profitable firms that can continue to thrive in difficult economic and market conditions thanks to strong proven business models. Such companies tend to be in demand when investors start to worry about future outcomes and when economic visibility is reduced, leading to outperformance in high volatility and end of cycle periods.

La redditività è un indicatore indiretto del fattore Quality, beneficiando delle sovraperformance di imprese estremamente redditizie che sono in grado di prosperare anche in condizioni economiche e di mercato precarie, grazie a modelli di business particolarmente validi. Tendenzialmente queste imprese sono richieste quando gli investitori cominciano a preoccuparsi dei risultati futuri e la visibilità economica perde quota, determinando una sovraperformance nei periodi di alta volatilità e di fine ciclo.

Nella figura 1 confrontiamo l'andamento di società molto redditizie e di altre meno redditizie in regimi di volatilità diversi. A tal fine abbiamo calcolato la volatilità storica in un periodo mobile di 20 giorni del segmento azionario statunitense dal 1963 e suddiviso i periodi in cinque gruppi (quintili) in base al livello di volatilità. Il 1° quintile raggruppa il 20% dei periodi con la volatilità più bassa osservata (ossia tutti i periodi con una volatilità inferiore all'8,1% su base annua), mentre il 5° quintile raggruppa il 20% dei periodi con la volatilità più alta osservata (ossia tutti i periodi con una volatilità superiore al 17,5% su base annua).

Figura 1. Andamento di società molto redditizie e di altre società meno redditizie in regimi di volatilità diversi

Fonte: Database Kenneth French. Dati calcolati con frequenza giornaliera dal luglio 1963 al febbraio 2022. Le azioni di "alta qualità" rappresentano il miglior 30% dei titoli azionari per redditività operativa, mentre quelle di bassa qualità rappresentano il peggior 30% in termini di redditività operativa. I portafogli vengono ribilanciati annualmente a fine giugno. Il mercato rappresenta il portafoglio di tutti i titoli quotati in borsa disponibili negli Stati Uniti. Tutti i rendimenti sono in USD. La redditività operativa per l'anno t è costituita dai ricavi annuali meno il costo delle merci vendute, gli interessi passivi e le spese di vendita, generali e amministrative diviso per il patrimonio netto contabile per l'ultima chiusura fiscale in t-1.

La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.

Notiamo che le aziende meno redditizie e di bassa qualità tendono a sovraperformare nei periodi di scarsa volatilità (1° quintile), ma la loro sottoperformance media aumenta al crescere della volatilità.

Per contro, nel caso di aziende molto redditizie e di alta qualità, sono le sovraperformance a crescere quando aumenta la volatilità. In altri termini, le società particolarmente redditizie fungono tendenzialmente da bene rifugio per gli investitori nei periodi di tensione e di volatilità elevata, durante i quali realizzano le migliori sovraperformance.

Vale anche la pena di osservare che tali società hanno sovraperformato storicamente in tutti e cinque i regimi di volatilità; per questo si ritiene che la qualità sia un fattore adatto a qualunque contesto:

• può aiutare gli investitori a creare ricchezza nel lungo termine;
• può resistere alle tempeste inevitabili che si scatenano lungo il percorso.

Si noti poi che, dopo un lungo periodo di volatilità relativamente bassa, tra marzo 2021 e novembre 2021, i mercati statunitensi hanno attraversato due periodi recenti di volatilità elevata: uno nel dicembre 2021 e un altro che è in corso dal gennaio 2022.²

Figura 2. Mercato azionario USA e volatilità dal 2019

Fonte: Database Kenneth French. Dati calcolati con frequenza giornaliera dal dicembre 2019 al febbraio 2022. Il mercato rappresenta il portafoglio di tutti i titoli quotati in borsa disponibili negli Stati Uniti. Tutti i rendimenti sono indicati in USD.

La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.

Poiché le aziende di qualità generano ricavi elevati, possono crescere e incrementare il patrimonio in futuro.
Grazie ai loro solidi modelli di business e alla forza finanziaria, possono resistere a eventi imprevisti quali recessioni economiche o shock geopolitici.

Il fattore Quality per i periodi di inflazione

In tempi di inflazione, gli utili delle aziende dipendono essenzialmente dal loro potere di determinazione dei prezzi, ossia dalla loro capacità di aumentarli in linea con i loro costi. Spesso tale potere va di pari passo con il buon andamento di un'azienda; per dirla con il presidente e CEO Warren Buffett, "Se puoi aumentare i prezzi senza cedere clienti alla concorrenza, i tuoi affari stanno andando molto bene; se invece devi recitare le tue preghiere prima di aumentare il prezzo di mezzo centesimo, i tuoi affari stanno andando malissimo."³

Un grande potere di determinazione dei prezzi è tendenzialmente appannaggio di società molto redditizie con un ROE e un ROA elevati; tali filtri fondamentali permettono in genere di individuare:

• aziende di lusso come Moët Hennessy Louis Vuitton (LVMH), L'Oréal o Hermes;
• società con marchi famosi come Apple o Coca Cola.

Prendiamo per esempio Apple: i suoi prodotti vengono spesso riconosciuti come "i migliori" del settore, attribuendo all'azienda il diritto di praticare prezzi maggiorati rispetto alla concorrenza. Il potere di determinazione dei prezzi di Apple risulta evidente se si considera l'andamento dal 2008 del prezzo di un iPhone top di gamma (cfr. figura 2). Mentre il Consumer price index ("CPI" - indice dei prezzi al consumo) è cresciuto del 25,6% nel periodo in esame, il prezzo dell'iPhone è salito del 128%. Anche i dati relativi alle vendite di Apple si sono mantenuti a livelli altissimi.⁴

Figura 3. Evoluzione del prezzo degli iPhone e dell'inflazione

Fonte: WisdomTree, Bloomberg e GSMArena.com. Dati dal luglio 2008 al settembre 2021.

La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.

Il fattore Quality nel confronto tra Value e Growth

Con l'inizio del ciclo di aumento dei tassi nel Regno Unito e negli USA, gli investitori hanno cominciato a preoccuparsi per la duration implicita dei loro portafogli azionari, cosa che ha determinato una netta sovraperformance dei titoli value rispetto a quelli growth negli ultimi 3-4 mesi. Il fattore Quality è finito nel mirino.

L'utilizzo di filtri basati sui fondamentali per scovare titoli di alta qualità senza considerare altri aspetti comporta spesso uno sbilanciamento a favore delle azioni growth, che rischia di danneggiare la strategia nell'odierno contesto di mercato; ne è un chiaro esempio l'indice MSCI USA Sector Neutral Quality in questo momento. Poiché la sua metodologia non controlla l'esposizione value o growth, quest'ultima risulta essere la terza maggiore esposizione fattoriale nel portafoglio dopo la redditività (Profitability) e il Momentum⁵. determinando così una sottoperformance del -3,3% dall'inizio dell'anno nei confronti dell'S&P 500⁶.

Tuttavia, si possono trovare titoli di alta qualità in tutti i segmenti del mercato, in tutti i settori e nell'ambito di tutti i fattori, così come si possono trovare titoli di alta qualità a prezzi inferiori rispetto al mercato. Elaborare una strategia basata sulla qualità elevata con un orientamento value è possibile, per esempio, se il processo di investimento viene definito tenendo conto delle valutazioni. Quest'anno le strategie orientate alla qualità che includono metriche value nei loro processi hanno ottenuto tendenzialmente risultati migliori.

¹ MSCI, as of 2nd April, 2022

³ Andrew Frye, Daking Campbell, ‘Buffett says pricing power is more important than good management,’ Bloomberg, February 18, 2011

⁵ WisdomTree, Bloomberg. As of 28th March 2022. Analysis is run on holdings using PORT in Bloomberg.
Factor definitions and calculations are explained in “US Equity Fundamental Factor Model” which is available in PORT Help in Bloomberg. Historical performance is not an indication of future performance and any investments may go down in value.

⁶ WisdomTree, Bloomberg. From 31st December 2021 to 28 March 2022. You cannot invest in an index. Historical performance is not an indication of future performance and any investments may go down in value.

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