Nel 2018 ricorre il decimo anniversario della crisi finanziaria globale del 2008-09. Il sistema finanziario ha fatto parecchia strada da allora ed oggi si trova in una posizione decisamente migliore per affrontare una contrazione economica nell’eventualità in cui dovesse verificarsi.

L’esempio del Regno Unito: ottimi risultati dagli stress test della Banca d’Inghilterra

Dopo la crisi finanziaria globale del 2008-09, le banche centrali hanno capito con chiarezza l’importanza di monitorare assiduamente la capacità dei rispettivi sistemi bancari di affrontare situazioni economiche difficili. Durante gli stress test del 2017, la Banca d’Inghilterra ha preso in considerazione le seguenti ipotesi:

• Calo del 2,4% del PIL mondiale
• Calo del 4,7% del PIL britannico
• Aumento al 9,5% del tasso di disoccupazione in Regno Unito
• Diminuzione del 33% dei prezzi dell’immobiliare residenziale in Regno Unito
• Diminuzione del 40% dei prezzi dell’immobiliare commerciale in Regno Unito
• Ascesa e picco al 4% del tasso bancario britannico
• Ribasso del 27% dell’indice del tasso di cambio della sterlina

Sulla base di questi presupposti, il coefficiente patrimoniale Common Equity Tier 1 (CET1) è sceso solo dell’8,3% in aggregato (da un livello corrente superiore al 13%). Si tratta di un dato decisamente degno di nota poiché gli strumenti di Additional Tier 1 (AT1) in emissione durante il test erano caratterizzati da meccanismi di attivazione (o trigger) del 7%¹.

Conclusione: la Banca d’Inghilterra ha creato uno scenario difficile per il sistema bancario britannico e il risultato del test è stato un coefficiente aggregato CET1 superiore al livello di attivazione del 7% - ad indicare che gli scenari di conversione in titoli azionari o di svalutazione del capitale, sfavorevoli agli investitori in AT1, non si sarebbero verificati.

WisdomTree introduce un approccio diversificato ai CoCo bond nell’ambito della struttura degli ETP

Le obbligazioni convertibili contingenti, o CoCo bond, rappresentano un modo in cui le banche possono rafforzare i requisiti di capitale di Tier 1, altrimenti riservato al capitale primario e agli utili non distribuiti. Questo ulteriore livello della struttura del capitale intende assorbire le perdite nell’eventualità in cui si verifichino gravi stress sui mercati e serve da cuscinetto tra il capitale azionario e il debito senior.

Per rispondere ai requisiti di adeguatezza patrimoniale di Basilea III, entrati in vigore dopo la crisi finanziaria, le banche europee hanno iniziato ad emettere obbligazioni convertibili contingenti. A seconda dei termini che lo definiscono, un CoCo bond è classificato come capitale di AT1 o di Tier 2 (T2). I meccanismi di trigger e di assorbimento delle perdite rappresentano una caratteristica unica e specifica dei CoCo. Il trigger costituisce un livello di attivazione prefissato che, se violato, attiva il meccanismo di assorbimento della perdita. Quest’ultimo identifica i provvedimenti adottati di conseguenza. Nelle condizioni simulate dagli stress test in Regno Unito alla fine del 2017, il livello di attivazione del 7% non sarebbe stato violato.

I Coco bond offrono rendimenti elevati rispetto ad altre asset class focalizzate sull’Europa (al 27 aprile 2018)

Fonte: Bloomberg. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.

• In Europa, i rendimenti sugli indici obbligazionari sono piuttosto bassi – anche l’indice ICE BofA ML Euro High Yield Index si attestava solo a circa il 2,8% al 27 aprile 2018, percentuale inferiore al dividend yield dell’Euro STOXX Index e dell’Euro STOXX Banks Index.
• L’indice iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index si attestava al 5,10%. Chiaramente i CoCo bond presentano rischi unici ma si tratta essenzialmente di capire se il guadagno incrementale del possibile reddito sia sufficiente a compensare gli investitori di questi rischi. A nostro avviso, fino a quanto gli emittenti di obbligazioni convertibili contingenti mostrano fondamentali ragionevolmente solidi, questi strumenti possono essere piuttosto interessanti.
  

I rendimenti dei CoCo bond sono stati ottimi fino ad oggi

Ovviamente, i rendimenti rappresentano solo parte della questione: il rendimento complessivo di uno specifico indice obbligazionario cattura gli effetti del rendimento ma anche di altri fattori, quali ad esempio l’apprezzamento del capitale. In termini di total return, dalla fine del 2013, i rendimenti dei CoCo bond sono stati ottimi. Concettualmente riteniamo anche che sia importante disporre di una gamma diversificata di questi titoli, considerati i rischi unici dell’asset class. Anche se le loro emissioni non erano diffuse, chi segue da vicino le vicende delle banche europee ricorderà sicuramente gli eventi idiosincratici che hanno coinvolto Banco Populare e Deutsche Bank negli ultimi anni. Per quanto detenere questi specifici CoCo AT1 nei periodi di stress non sia stato piacevole, un approccio diversificato all’asset class ha rappresentato un modo per mitigare i rischi da titolo singolo.

I rendimenti cumulativi dei CoCo bond AT1 hanno sovraperformato dalla fine del 2013 (dal 31 dicembre 2013 al 30 aprile 2018)

Fonte: Bloomberg.La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice. Coco AT1: iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, Euro High Yield: ICE BofA ML Euro High Yield Index, Euro Corporate: ICE BofA ML Euro Corporate Index, Euro Government: ICE BofA ML Euro Government Index, Euro Banking: ICE BofA ML Euro Banking Index, U.S. High Yield: ICE BofA U.S. High Yield Index, Euro Bank Stocks: Euro STOXX Banks Index, Euro Equities: Euro STOXX Index.

Conclusione: l’accesso al mercato

La conseguenza più rimarchevole è che, dopo il lancio di WisdomTree, gli investitori dispongono oggi di uno strumento diversificato per accedere ad un’asset class prima di accesso piuttosto difficile. E’ un grande esempio di come la struttura degli ETP sia in grado di offrire trasparenza e ridurre i costi in un’area del mercato che in precedenza sarebbe stata ritenuta territorio esclusivo dei gestori attivi.

1 Fonte: Banca d’Inghilterra, 2017.