Als Menschen sind wir kulturell darauf programmiert, zu reagieren und uns mit Geschichten zu verbinden. Das Schaffen von Geschichten und Narrativen ist unsere Art, einer komplexen und unbändigen Welt einen Sinn zu geben. Rückblickend auf das erste Halbjahr 2021 umfassten die zentralen Berichte an den Märkten „die zyklische Erholung“. Dies zeigte sich unter anderem in Sektoren, die im Jahr 2020 an einer Erholung litten und der Value-Faktor ein Comeback feierte. Anders gesagt, wir haben eine „Junk-Rallye“ erlebt.

Allerdings ist eine Trendwende sichtbar und eine Veränderung in den Schilderungen wird erkennbar. Möglicherweise sind die Chancen in der Frühphase des Zyklus bereits ausgeschöpft. Es ist nicht zu erwarten, dass die hohe Beta-Rallye der ersten sechs Monate des Jahres 2021 auf unbestimmte Zeit anhält. Angesichts der zunehmenden Angst vor der Delta-Variante sowie erhöhter Marktmultiplikatoren ist es möglicherweise an der Zeit, sich mit den Gewinnern in der Mitte des Zyklus wie dem Qualitätsfaktor zu befassen.

Historisch gesehen haben sich Qualitätsaktien (hohe Rentabilität, geringe Verschuldung) in solchen Phasen der Mitte des Zyklus tendenziell sehr gut entwickelt. Solche Aktien weisen normalerweise eine hohe Preissetzungsmacht und eine starke Bilanz auf, die ihnen hilft, steigende Kosten und sinkende Margen zu bewältigen.

Das Ende der Junk-Rallye

WisdomTree hat einen Composite Risk Score (CRS) entwickelt, der mehrere Rentabilitäts-/Qualitätsmaße in Kombination mit risikoadjustiertem Momentum umfasst. Dieser Score kann verwendet werden, um im Zeitverlauf zwischen risikoärmeren und risikoreicheren Aktien zu unterscheiden.

In Abbildung 1 betrachten wir die Wertentwicklung der Aktien des MSCI World über verschiedene Zeiträume im Jahr 2021, gruppiert nach dem zusammengesetzten Risikoscore. Das 1. Dezil fasst die 10 % der Aktien mit der höchsten Punktzahl, d. h. der höchsten Qualität und dem geringeren Risiko, neu zusammen. Das 10. Dezil fasst die 10 % der Aktien mit der niedrigsten Punktzahl zusammen.

Betrachtet man die Performance der verschiedenen Aktien des MSCI World Index, so stellen wir fest, dass der Markt in den ersten fünf Monaten des Jahres eine ernsthafte Junk-Rallye erlebte. Die risikoreichsten Aktien entwickelten sich in diesem Zeitraum (bis Ende Mai 2021) am besten. Das 10. Dezil lieferte in diesen fünf Monaten 25,42 %. Das 9. Dezil ergab 19,9 %. Im Gegensatz dazu erzielten die weniger riskanten, höherwertigen Aktien im ersten Dezil nur 4,3 % und im 2. Dezil kaum verbesserte 9,9 %. Insgesamt schnitt das beste Dezil in 5 Monaten um beeindruckende 21,1% schlechter ab als das schlechteste Dezil.

Im Juni und Juli hat sich die Lage jedoch normalisiert. Im Laufe der zwei Monate haben die höherwertigen Bestände aufzuholen begonnen. Die weniger riskanten Aktien haben sich in beiden Monaten positiv entwickelt, während die riskantesten Aktien an Boden verloren haben.

Abbildung 1: Wertentwicklung von MSCI World-Aktien nach Composite Risk Score-Dezil im Jahr 2021.

Quelle: WisdomTree, Factset. Vom 31. Dezember 2020 bis zum 31. Juli 2021. Der Composite Risk Score wird aus einem gleich gewichteten Score der Qualitäts- und Momentumfaktoren berechnet. Dieser wird durch statische Beobachtungen und Trends bei Eigenkapitalrendite, Kapitalrendite, Bruttogewinnen aus Vermögenswerten und Cashflows aus Vermögenswerten bestimmt. Scores werden innerhalb von Branchengruppen berechnet. Der Momentum-Faktor wird durch die risikoangepasste Gesamtrendite der Aktien über historische Zeiträume bestimmt.

Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Ein oder zwei Monate garantieren zwar keine Trendwende, aber auf lange Sicht würden wir erwarten, dass die Aktien mit geringerem Risiko und höherer Qualität den Anlegern eine reibungslosere Reise bieten.

Wie kürzlich in einem unserer blogs, erörtert, geht die traditionelle Finanztheorie davon aus, dass Aktien mit höherer Qualität eine Outperformance erzielen und teurer sein sollten als ihre Pendants mit geringerer Qualität. Wir wissen jedoch, dass die Welt komplex und der Markt nicht perfekt effizient ist. Daher kann sich die Realität anders abspielen. Wir beobachten derzeit, dass aufgrund der oben diskutierten „Junk-Rallye“ hochwertige Aktien zu relativ niedrigen Multiples gehandelt werden.

Betrachtet man den WisdomTree Global Quality Dividend Growth Index als einen Proxy für Qualitätsaktien, liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) derzeit nahe einem historischen Tiefststand. Der Index wurde früher mit einem Aufschlag gegenüber der Benchmark gehandelt und wird jetzt mit einem Abschlag von -2,5 (17,5 Forward-KGV für den Quality-Index gegenüber 20 für den MSCI World) gehandelt, nachdem er kürzlich -4 erreicht hatte.

Auf einer Trailing-KGV-Basis wird die Geschichte noch verschärft. Nach der globalen Pandemie, bei der Unternehmen mit schwächeren Bilanzen möglicherweise überproportional gelitten haben, könnte der erneute Optimismus der Anleger die Preise für Aktien geringerer Qualität steigen lassen, während wir zu einem Umfeld des globalen Wirtschaftswachstums zurückkehren. Unternehmen mit geringerer Qualität genossen Rückenwind und verringerten damit den Bewertungsaufschlag, den hochwertige Aktien traditionell gegenüber dem breiteren Markt haben. Dies zeigt sich insbesondere in diesen 12 Mio. nachlaufenden Gewinnen. Das nachlaufende KGV betrug Ende Juli 20,6 für den Qualitätsindex gegenüber 26,8 für den MSCI World.

Abbildung 2: Forward und Trailing P/E von WisdomTree Global und US Quality Dividendenwachstumsindizes in den letzten fünf Jahren

Quelle: WisdomTree, Factset. Stand 31.07.2021

Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Bei US-Aktien ist die Geschichte unter Verwendung des WisdomTree US Quality-Dividendenwachstumsindex ähnlich. Während der Index auf Forward-KGV-Basis nie mit einem erheblichen Aufschlag gegenüber dem S&P 500 gehandelt wurde, ist der in den letzten Monaten beobachtete Abschlag deutlich tiefer, mit einem aktuellen Niveau von -4,5 (17,7 Forward-KGV für den Qualitätsindex gegenüber 22,2 für den S&P 500)

Insgesamt könnten die Sterne für Qualität richtig stehen:

• die Junk Rally könnte ihr Ende erreichen, da sich der S&P 500 seit seinem Tief im März 2020 mehr als verdoppelt hat und die Delta-Variante die wirtschaftliche Erholung etwas belastet
• hochwertige Aktien werden mit einem Abschlag zum Markt gehandelt, aber auch im Vergleich zu minderwertigen Aktien, was nicht der Normalzustand ist
• die Zuflüsse in Exchange Traded Funds (ETFs) haben begonnen, sich von wertorientierten und qualitätsorientierten Strategien abzuwenden, aber ein möglicher Übergang steht noch am Anfang

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