Spielt die Bewertung eine Rolle? Dies ist eine interessante Frage. Man denke beispielsweise ans Ende der 1990er-Jahre zurück, als die Art und Weise, in der Aktien bewertet wurden – d.h. im Vergleich zu Dividenden oder Gewinnen – als „veraltet“ galt und von einer „neuen Wirtschaft“ die Rede war. Die darauffolgende Korrektur in den Jahren 2000 bis 2002 blieb den Marktteilnehmern nur allzu gut in Erinnerung.

Gleichzeitig ist es mitunter schwierig, die erforderliche Geduld aufzubringen, um auf ein Comeback des Substanzstils zu warten. In den USA werden Abkürzungen wie FAANG¹ verwendet, die eine bestimmte Untergruppe von wachstumsorientierten Aktien beschreiben. Auch bei Betrachtung der Aktienmärkte in Japan oder den Schwellenländern wird deutlich, dass die Bewertungen niedrige Niveaus aufweisen, diese Märkte im Vergleich zu globalen Aktien aber weiterhin unterdurchschnittlich abschneiden.

Letzten Endes müssen wir uns eingestehen, dass es uns immer schwerer fällt, dem aktuellen Hype um Wachstumsaktien in den USA Glauben zu schenken. Die immer größeren Hürden, die diese Unternehmen meistern müssen, werden sich irgendwann als unüberwindbar erweisen.

Fakt ist: Das Ausmaß und die Dauer der mehrjährigen Underperformance von Substanzstrategien gegenüber Wachstumswerten im aktuellen Zyklus wird nur durch den als „New Economy“-Jahre bezeichneten Zeitraum zwischen 1994 und 2000 in den Schatten gestellt. Diese weitverbreitete Manie für Wachstum als Anlagestil begann rund ein Jahr vor dem Börsengang von Netscape im Jahre 1995², woraufhin der Technologie-Boom ausbrach. Diese Rally hatte einen Anstieg des S&P 500 Growth Index um 376 Prozent (30,1 Prozent auf annualisierter Basis) zur Folge. Im Vergleich dazu belief sich der Zugewinn des S&P 500 Value Index auf „nur“ 183 Prozent (19,2 Prozent p.a.)³. Als dem Markt während des Crashs von 2000–2002 der Boden unter den Füßen wegglitt, verbuchten Substanzaktien eine Outperformance in Höhe von Tausenden von Basispunkten.

Heute weisen die beiden Indizes abermals eine kumulative Lücke, die sich seit 2006 geweitet hat, in dreistelliger Höhe auf. In den über 12 Jahren vom 31. Juli 2006 bis zum 31. Dezember 2018 erzielte der S&P 500 Growth Index ein Plus von 157 Prozent (oder 7,9 Prozent auf annualisierter Basis) und legte damit mehr als doppelt so stark zu wie der S&P 500 Value Index (58 Prozent oder 3,7 Prozent p.a.).

Dies entspricht einer kumulativen Differenz von 99 Prozentpunkten.

Bevor wir uns der hohen Hürde widmen, lohnt sich ein Blick auf das markante Bild, das Abbildung 1 präsentiert. Zur Erinnerung: Der NASDAQ, der als einer der am stärksten wachstumsorientierten Indizes überhaupt gilt, begann seine Talfahrt im März 2000, während der S&P 500 im Sommer des gleichen Jahres seine Spitze erreichte. In der Folge kam es zu umfangreichen Umschichtungen in Substanzaktien.

Abbildung 1: S&P 500 Growth Total Return Index im Vergleich zum S&P 500 Value

Quellen: WisdomTree, Bloomberg, Zeitraum vom 31. Dezember 1994 bis 31. Dezember 2018. „Wachstum“ bezieht sich auf den S&P 500 Growth Index, „Value“ auf den S&P 500 Value Index. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

Nutzung der früheren Arbeiten von WisdomTree zum Thema Dividendenwachstum

Wir führen zahlreiche Analysen im Zusammenhang mit der Debatte zum Thema „Wachstum“ gegenüber „Substanz“ durch. In einigen davon betrachten wir das Zusammenspiel zwischen der Eigenkapitalrendite und den Gewinnthesaurierungs- und Dividendenausschüttungsquoten, um die zugrunde liegenden Treiber des Aktionärsvermögens zu bestimmen.

Die Wechselbeziehung zwischen Rentabilität und Dividendenpolitik spielt eine entscheidende Rolle.

Abbildung 2 zeigt Rentabilitäts- und Wachstumskennzahlen für die S&P 500 Growth, S&P 500 und S&P Value Indizes auf.

Abbildung 2: Bewertungskennzahlen des S&P 500 Growth, Core und Value Index

Quelle: Bloomberg. Stand: 11. Januar 2019. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Anhaltspunkt für die künftige Wertentwicklung. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

Die entscheidende Gleichung

Unsere Analysen kommen zu dem Schluss, dass die Rentabilität (ROE) den wesentlichen Treiber des Dividendenwachstums darstellt, wodurch sich die in Abbildung 3 dargestellte, entscheidende Formel ergibt.

Abbildung 3: Die entscheidende Gleichung

In Abbildung 4 wird anhand dieser kritischen Gleichung das „langfristige“ Dividendenwachstum berechnet. „Langfristig“ steht in Anführungszeichen, da Zukunftsprognosen ehrlich gesagt mehr eine Kunst als eine Wissenschaft darstellen.

Abbildung 4: Impliziertes Dividendenwachstum (Schätzung)

Quelle: WisdomTree, anhand von Daten aus Abbildung 2 und mittels der Gleichung aus Abbildung 3. Stand der Daten: 11. Januar 2019. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Anhaltspunkt für die künftige Wertentwicklung. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

Kann der S&P 500 Growth Index ein langfristiges Dividendenwachstum von 14,8 Prozent erreichen? Und wie lange ist langfristig? Dies ist schwer zu beantworten. Wir können allerdings die Zahlen nutzen, um herauszufinden, ob wir bereit wären, uns bei einem Forward-KGV von 19,0 bei Wachstumswerten zu engagieren, wenn Substanzaktien mit einem Forward-KGV von 12,5 gehandelt werden.

Aufgrund unserer Zusammenarbeit mit Professor Jeremy Siegel, Senior Investment Strategy Advisor bei WisdomTree und Professor of Finance an der Wharton School der University of Pennsylvania, bleibt uns eine wichtige Grundlage von Aktienanlagen stets in Erinnerung: Auf lange Sicht – d.h. für diese Zwecke meist Jahrzehnte – sind die realen Erträge an den Aktienmärkten tendenziell eng mit den Gewinnrenditen dieser Titel korreliert. Ein geringes Kurs-Gewinn-Verhältnis bedeutet zwangsläufig eine hohe Gewinnrendite. Warum also nicht diesen Vorteil nutzen, wenn künftige Erträge doch nie sicher sind?

^{1 Facebook, Apple, Amazon, Netflix and Google (Alphabet).}

^{2 Der berühmte Börsengang von Netscape im Jahre 1995 gilt weithin als eines der ersten beachtenswerten Ereignisse der Dotcom-Blase}

^{3 Bloomberg für den Zeitraum 30. April 1994 bis 31. März 2000. Der Ertrag ist aufgrund der Datenverfügbarkeit auf Basis des Brutto-Gesamtertrags dargestellt}

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